一、2021年上半年宏觀經(jīng)濟和利率債市場回顧

（一）2021年上半年海外形勢綜述

2021年上半年，隨著疫苗普及，全球經(jīng)濟走向復蘇，但呈現(xiàn)出巨大的區(qū)域差異。具體來看，發(fā)達國家經(jīng)濟增長預期明顯改善，發(fā)展中國家疫苗普及速度和經(jīng)濟發(fā)展形勢不樂觀。美國經(jīng)濟在疫苗普及速度較快和大規(guī)模財政刺激政策的推動下，復蘇速度較快；歐洲疫情出現(xiàn)反復，疫苗普及相對較慢，復蘇慢于美國。發(fā)展中國家中，巴西、土耳其、俄羅斯等國面對通脹高企和資本外流開啟加息進程，經(jīng)濟復蘇節(jié)奏受到?jīng)_擊；印度等國疫情愈演愈烈，經(jīng)濟和社會形勢惡劣。

發(fā)達國家保持寬松貨幣政策立場，全球金融市場波動性較大。在充裕的流動性、疫苗普及和經(jīng)濟復蘇預期下，今年大宗商品價格相對去年的低基數(shù)大幅上漲，由此帶來全球通脹上行和再通脹預期炒作。發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率明顯上行，吸引全球資本流向改變，從新興經(jīng)濟體回流發(fā)達經(jīng)濟體。

中美博弈出現(xiàn)新特征，貿(mào)易戰(zhàn)有所降溫，但供給側競爭愈演愈烈。拜登政府上臺后，改變特朗普時期全面脫鉤的策略，采取“小院高墻”的競爭策略，對于中美存在共同利益的領域（比如氣候議題、防止核擴散、全球衛(wèi)生安全），與中國展開合作，在核心高科技和數(shù)字經(jīng)濟領域，對中國進行嚴格防范和遏制，從供給側對中國制造業(yè)轉型升級發(fā)動攻擊（詳見《看見風險系列之三：警惕中國制造可能遭受“供給側攻擊”??！》等文章）。

（二）2021年上半年中國經(jīng)濟和利率走勢回顧

1、中國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，但結構不均衡態(tài)勢依然明顯，復蘇動力邊際減弱

2020年新冠疫情發(fā)生后，中國經(jīng)濟和疫情防控“先進先出”，在全球率先開始復蘇進程。2021年上半年，中國經(jīng)濟繼續(xù)復蘇態(tài)勢，但結構不均衡態(tài)勢依然較明顯，經(jīng)濟還未恢復常態(tài)，具體表現(xiàn)在：

（1）進出口熱，消費冷

疫情發(fā)生后，中國的危機應對政策從供給端著手，保市場主體、保供應鏈，留得青山。歐美發(fā)達國家的危機應對政策從需求端著手，注重保經(jīng)濟需求，供應鏈受到巨大沖擊。中外經(jīng)濟復蘇的供需結構性差異導致外需持續(xù)偏強，出口表現(xiàn)亮眼（5月出口同比增長27.9%，進口同比增長51.1%）。

疫情發(fā)生后，居民收入收到較大沖擊，收入增長恢復較慢，消費習慣也受到影響，消費需求恢復速度較慢。5月份，社會消費品零售總額兩年平均增速為4.5%，依然未恢復到疫情前水平。

    （2）制造業(yè)熱，服務業(yè)冷

出口的高增長支撐了中國的制造業(yè)高增長。2021年5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值增長8.8% ，兩年平均增長6.6%。疫情對海外供應鏈的打擊、發(fā)達國家寬松貨幣政策帶來的海外需求復蘇、美國推出大規(guī)模財政刺激計劃都有利于維持制造業(yè)的高景氣。

但疫情導致人群密集型的服務業(yè)（餐飲、影院、客運等）受到重創(chuàng)，目前尚未恢復到疫情前水平。1—5月份，餐飲收入17789億元，增長56.8%，兩年平均下降0.3%；今年五一期間旅游收入也沒有恢復到疫情前同期水平。

從趨勢上看，對今年的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)以兩年平均增速衡量，經(jīng)濟增長動力呈現(xiàn)出邊際減弱趨勢。

    （3）從內(nèi)需看，房地產(chǎn)投資熱，制造業(yè)和基建投資冷

房地產(chǎn)投資增速韌性較強，1—5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長18.3%，兩年平均增長8.6%。但今年1—5月份制造業(yè)投資兩年平均增長僅0.6%。地方政府債務管控依舊嚴格，國務院常務會議要求今年政府杠桿率要有所降低。2021年1—5月份基建投資同比名義增速為11.8%，兩年平均增速僅為2.6%，遠低于GDP名義增速。

      2、CPI和PPI走勢分化，結構性特征明顯

受低基數(shù)及部分大宗商品價格上漲影響，今年上半年我國PPI同比漲幅較大。5月份，PPI同比上升9.0%，創(chuàng)2008年9月以來新高。

從PPI內(nèi)部結構看，工業(yè)品價格漲幅從上游到下游不斷減?。?/span>采掘工業(yè)價格上漲36.4%，原材料工業(yè)價格上漲18.8%，加工工業(yè)價格上漲7.4%；生活資料和服務業(yè)價格漲幅輕微：服務價格上漲0.9%，生活資料價格上漲0.5%。

       受生豬供給恢復、豬肉價格持續(xù)下跌影響，今年上半年CPI保持低位。同時，居民收入增速還在恢復過程中，核心CPI上行動力不足。5月份，CPI同比上漲1.3%，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%。

3、央行貨幣政策利率保持穩(wěn)定，流動性保持合理充裕

2021年上半年央行貨幣政策根據(jù)政府工作報告要求，穩(wěn)健的貨幣政策靈活精準、合理適度，保持了連續(xù)性保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度，有效防控金融風險，服務實體經(jīng)濟。央行貨幣政策利率保持不變，通過結構性貨幣政策工具支持實體經(jīng)濟融資。

從貨幣市場流動性看，央行保持“合理充裕”的基調不變，上半年貨幣市場基準利率（DR007）以貨幣政策利率（7天逆回購利率）為中樞波動。其中，在1月份下旬，央行短時間內(nèi)收緊了貨幣市場流動性。但在其他時間，貨幣市場流動性整體平穩(wěn)。

      4、利率債市場收益率震蕩下行，“推土機策略”成為債市投資制勝法門

2021年上半年債券市場收益率震蕩下行，“央行貨幣政策利率不變”+“流動性合理充裕”成為債券市場的“定海神針”，推動債券市場收益率下行。我們基于對央行貨幣政策的判斷，提出了債市投資的“推土機策略”，建議投資者逢高配置長久期債券吃票息。

導致上半年債券市場震蕩的因素包括：

國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)復蘇，市場擔憂央行會全面收緊貨幣政策；

大宗商品價格上漲導致的輸入型通脹擔憂；

市場對資金面的波動及央行貨幣政策工具操作數(shù)量的不合理認知和預期；

美國十年期國債收益率的波動；

對利率債供給沖擊的擔憂；等等。

具體來看，上半年利率債市場走勢可以分為五個階段（以10年期國債收益率為例）：

第一階段：去年永煤等事件發(fā)生后，引發(fā)市場恐慌，信用債市場大幅調整，企業(yè)發(fā)債融資難度增大。央行啟動危機應對模式，向市場投放大量資金，穩(wěn)定市場情緒，導致市場流動性寬松，貨幣市場利率跌至1以下，十年期國債收益率下行至3.1%附近。

第二階段：1月下旬，央行出于扭轉市場過度寬松預期、遏制債市過度加杠桿傾向、表明對房市、股市局部泡沫的警惕態(tài)度、提高票據(jù)市場利率和波動性、降低商業(yè)銀行通過票據(jù)沖貸款規(guī)模的沖動等考慮，收緊市場流動性，連續(xù)五個交易日，DR007利率的日內(nèi)高點都突破了3.2%的SLF利率，分別達到3.5%、6%、3.8%、7.5%、3.57%，市場流傳“SLF加息”的謠言，債市預期惡化，十年期國債收益率快速上行至3.28%。

第三階段：央行辟謠加息，市場利率重歸平穩(wěn)，圍繞貨幣政策利率中樞波動，在此后接連數(shù)月的稅期、月末、季末等時點也未再出現(xiàn)1月底那種極端情況，債市收益率震蕩下行。在此期間，大宗商品“超級周期”和“再通脹”炒作多次出現(xiàn)，資金面波動、美債收益率波動、供給沖擊預期等也擾動市場，帶來債券市場震蕩，但債市整體趨勢下行的態(tài)勢依然明顯，國債收益率下行24BP至3.04%。

第四階段：進入6月份以后，貨幣市場利率由徘徊于政策利率下方上升至圍繞政策利率雙向波動，疊加地方債供給放量預期、稅期、半年末、海外高通脹、美聯(lián)儲流動性拐點預期等因素，債市收益率上行至3.14%。

第五階段：隨著上述預期被不斷證偽，加之央行旗下官媒表態(tài)“沒有根據(jù)的所謂流動性預測可以休矣”，市場預期重回樂觀，對存款利率定價方式改革的解讀也偏積極，債市收益率再度下行。

        二、下半年中國宏觀經(jīng)濟形勢分析

（一）中國經(jīng)濟恢復常態(tài)化、均衡化增長仍面臨挑戰(zhàn)

1、出口高增長和工業(yè)生產(chǎn)的可持續(xù)性存疑

疫情后外需擴張是承接中國制造業(yè)產(chǎn)能的重要力量。但長期來看，隨著疫苗普及，海外供應鏈恢復，將對出口形成挑戰(zhàn)。而中國“六保”、“六穩(wěn)”從供給端著手，政策重心是追求高質量發(fā)展，不是對沖經(jīng)濟周期下行，沒有類似美國的大規(guī)模財政刺激計劃，需求端復蘇動能弱。一旦出口出現(xiàn)下行，產(chǎn)能過剩將影響工業(yè)生產(chǎn)的可持續(xù)性。

2、擴大內(nèi)需任重道遠

制造業(yè)投資恢復較慢。由于外需推動的制造業(yè)高增長的可持續(xù)性存疑，企業(yè)擴大再投資的擔憂較重。5月社融存量同比增速繼續(xù)下行，信用環(huán)境收緊成為市場共識。

基建投資增速處于低位。今年財政赤字總量收縮，地方政府債務管控依然嚴格，基建投資對經(jīng)濟增長的拉動作用不可高估。2020年預算安排新增地方債限額47300億元，2021年預算安排新增地方債限額44700億元，財政部實際下達2021年新增地方債限額42676億元。由于財政收支壓力巨大，今年政府不再提大規(guī)模減稅降費，而是強調穩(wěn)定宏觀稅負。從支出端看，2021年廣義財政支出預算增速（1.98%）8年來第一次低于廣義財政收入預算增速（11.64%）。

       消費需求和居民收入增長恢復較慢。當前刺激消費的政策思路已經(jīng)轉變，不再依賴消費貸、居民加杠桿等方式，而是通過增加居民收入、擴大中等收入群體、完善分配體系和社保體系等可持續(xù)的方式。但這一系列促進居民收入增長的政策見效需要較長時間，短期內(nèi)消費增長承壓。在疫情影響下，低收入階層收入和消費增長受到嚴重沖擊，貧富分化加劇。疫情后收入增速恢復顯著慢于經(jīng)濟增速。一季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際同比增速12.3%，低于GDP同比增速18.3%。

      3、警惕中國制造業(yè)可能遭遇的“供給側攻擊”

國際資本對中國供給側的潛在攻擊手段包括：

（1）制造大宗商品價格波動，炒作大宗商品“超級周期”。

面對大宗商品價格上漲，未被疫情打垮的部分企業(yè)被迫停產(chǎn)、停工，中國供應鏈的穩(wěn)定性反而受到挑戰(zhàn)，可能促使部分海外企業(yè)與中國供應鏈脫鉤。

同時，通過炒作大宗商品超級周期，制造通脹高企、海外加息潮等壓力誘使中國央行加息，可以增加中國實體經(jīng)濟融資成本，同時帶動人民幣升值，導致中國實體經(jīng)濟經(jīng)營困難，還可能導致中國資產(chǎn)價格泡沫破裂和出現(xiàn)債務違約危機，便利國際游資“收割中國”。

炒作大宗商品超級周期，還可以誘使中國允許人民幣升值以對抗進口成本上漲，打擊中國出口。

（2）以人權等借口污名化中國，誘導海外企業(yè)與中國供應鏈脫鉤（比如新疆棉花事件）。

（3）憑借科技霸權，打擊以芯片行業(yè)為代表的中國高端制造業(yè)，阻擊中國技術進步和產(chǎn)業(yè)升級。

（4）美國憑借股市的巨大吸引力，排斥不愿加入其產(chǎn)業(yè)鏈體系或對其產(chǎn)業(yè)鏈體系有威脅的企業(yè)，同時吸引優(yōu)質企業(yè)赴美上市，加入美國企業(yè)主導的全球供應鏈體系。

（5）炒作人民幣匯率，誘使或逼迫人民幣單邊升值，打擊中國出口型企業(yè)。

（二）中國整體通脹形勢可控，不存在全面高通脹的基礎

中國的總需求未大幅擴張，不存在需求過熱導致通脹高企的條件，中國恐難再現(xiàn)需求過熱型通脹。

原油價格上漲難以給中國帶來輸入型通脹。2005—2008年原油價格上漲的背景是“中國高速發(fā)展+弱美元”；2008—2011年原油價格上漲的背景是“中國‘四萬億’帶來的需求擴張+弱美元”。本輪原油價格上漲與前兩輪不可同日而語，中國的需求沒有大規(guī)模擴張，美元也沒有長期貶值預期，新能源和頁巖油對傳統(tǒng)石油的供給替代為原油價格上漲設置了天花板，油價上行大概率有頂。

CPI缺乏上行動力。居民收入增速仍在恢復過程中，抑制了消費潛力的釋放，核心CPI上行動力不足。生豬生產(chǎn)不斷恢復，豬肉價格持續(xù)回落，加之高基數(shù)影響，未來CPI大概率繼續(xù)低位運行。PPI對CPI傳導效應弱，從歷史上看，自2015年以來，中國的CPI和PPI走勢割裂甚至相反，PPI增速上漲難以對CPI形成傳導。

三、下半年央行貨幣政策大概率保持穩(wěn)定，總量型政策工具動用的可能性小，建議堅決踐行債市“推土機策略”

當前中國經(jīng)濟復蘇依然不平衡，經(jīng)濟增長動力呈現(xiàn)出邊際減弱趨勢，擴大內(nèi)需、構建以內(nèi)循環(huán)為主體的雙循環(huán)新發(fā)展格局需要宏觀政策繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策不會急于轉彎。

大宗商品“超級周期”炒作沒有經(jīng)濟基本面支持，中國不存在全面高通脹的基礎。預計下半年PPI從高位逐步回落；CPI低位運行，全年CPI同比增速超過3%的政策目標的可能性幾乎沒有。

降低實體經(jīng)濟融資成本是政府工作報告的要求。當前LPR已經(jīng)連續(xù)14個月保持不變，表明在銀行政策利率不變的情況下，壓降實體經(jīng)濟融資成本的空間已經(jīng)比較艱難了。如果央行貨幣政策利率上升，很可能帶動實體經(jīng)濟融資成本上行。

我們預計，在實體經(jīng)濟修復期和央行貨幣政策觀察期內(nèi)，央行貨幣政策利率大概率保持穩(wěn)定，加息、升準等總量型貨幣政策工具動用的可能性小。預計央行將主要通過結構性貨幣政策支持高新技術產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、民營小微企業(yè)融資等；對于局部的資產(chǎn)價格泡沫，預計也將主要通過宏觀審慎監(jiān)管框架和結構性貨幣政策應對。

我們今年2月初即提出了“推土機策略”，認為債券市場存在趨勢性牛市，兩大核心判斷在于：第一，今年央行政策利率大概率保持不變；第二，今年流動性“合理充裕”的基調大概率保持不變。

回顧上半年債市，我們的觀點已經(jīng)得到驗證，十年國債收益率從2月份高點已經(jīng)下行了近20BP。

展望下半年，從當前長端利率債收益率和央行貨幣政策利率、貨幣市場基準利率的利差來看，債券市場收益率依然存在下行空間，未來資金面、通脹炒作、海外市場波動、利率債供給等因素雖然還是有可能導致債市收益率出現(xiàn)震蕩，但這只是帶來牛市顛簸的“小土包”，難改趨勢性牛市大勢，債市“推土機策略”雙引擎依然強勁。